投资要点：
市场迅速由牛转熊导致业务蛋糕急剧萎缩是2008年业绩大幅下滑的主要原因。2009年，在同比基数依然高企的背景下，传统业务市场蛋糕进一步萎缩、创新业务仍难以显著贡献业绩，都将推动行业业绩继续探底，但场制度变革以及证券公司主动的费用控制则将在一定程度上减缓业绩下滑压力。我们预期经纪和投资业务的明显下滑将导致营业收入同比下降30%以上；而得益于费用控制，净利润同比降幅在25%-30%。
2009年，创新业务将面临全面铺开机遇，但创新业务由起步到全面贡献业绩至少需要3-5年的时间，仍然难以对业绩产生实质性影响，传统业务仍将是业绩的决定因素。2010年，在传统业务逐步趋稳、创新业务全面上位之后，行业业绩才可能逐步恢复增长。
2009-2011年，融资融券带来的相关收入分别为64亿元、134亿元和219亿元，对净收入的贡献度分别为3%、6%和8%，影响还十分有限。对试点证券公司而言，更具意义的是能够增强对优质客户的吸引力，快速提升经纪业务市场份额。融资融券推出之日，也即经纪业务加速分化之始。.交易额萎缩和佣金率下滑趋势仍难以扭转。我们坚持对2009年日均交易额620亿元的判断，同比下降40%以上。在考虑市场趋势变化和制度创新之后，我们预期日均交易额将可能在430亿元-750亿元之间波动，对应同比增速为-60%- -30%。
在传统业务手续继续快速滑坡、创新业务难以贡献业绩的背景之下，控制费用更将成为证券公司过冬的主要甚至是唯一手段。我们认为，2009年，主动的费用压缩以及应付薪酬的释放将推动业务及管理费用同比降低30%-40%。
维持对证券行业的中性评级。行业仍面临业绩风险、政策风险和估值风险，整体性的投资机会并不存在，但市场的反弹、以及创新业务的推出将带来交易性机会。我们仍然坚持1.5-2倍PB才具备较高的安全边际，这对应于未来3-5年的平均ROE在10%-15%左右。在市场底部尚未明确或估值尚未落入安全边际之前，我们所需要做的仅仅是耐心的等待。
维持中信和成大的增持评级。对于中信证券和辽宁成大等优质券商股，在市场底部逐步明确或者估值逐步进入安全区域之后，不断长期投资者可以逐步配臵；而且交易型投资者也可择机买入、并等待创新业务预期的明朗或者市场的超跌反弹。 |
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